第一三共（4568）の企業分析｜エンハーツを軸にADC売上が利益を左右する構造を読む

第一三共（4568）は、エンハーツ®の適応症拡大×患者数×提携収益分配で利益水準が左右されるグローバルADC創薬企業

この分析を読む補助線：企業分析では、売上・利益・現金収支のつながりを押さえると読みやすくなります。 決算短信の読み方、営業利益率の見方、キャッシュフロー計算書の見方もあわせて確認すると、本文中の数字を整理しやすくなります。

企業概要

第一三共（4568）は3月決算のグローバル製薬企業です。独自のDXdリンカー・ペイロード技術を用いた抗体薬物複合体（ADC：Antibody-Drug Conjugate）の開発・販売に注力しており、主力製品エンハーツ®（トラスツズマブ デルクステカン）は乳がん・胃がん・非小細胞肺がん等で世界95カ国以上に展開されています。FY25（2025年4月〜2026年3月期）の売上収益は2兆1,230億円、海外売上比率は72.7%に達します。

日本以外の製品売上総利益の50%をアストラゼネカに支払う収益分配構造が特徴であり、売上高の成長がそのまま利益に反映されない点は投資家にとって重要です。

ビジネスモデル

第一三共のビジネスモデルは「自社開発＋提携収益分配」の複合型です。DXd ADC製品群は自社で研究開発し、海外販売はアストラゼネカ（エンハーツ®）・米国メルク（HER3-DXd等）との提携により展開しています。開発マイルストン収入は一過性で変動が大きく、製品売上の持続的成長が利益安定の基盤となります。既存製品としてリクシアナ®（抗凝固剤）が国内・欧州で安定収益を生んでいますが、成熟期に入りつつあります。

収益構造

ビジネスユニット別売上構成（FY25実績）

主要提携先はアストラゼネカ（エンハーツ®共同販売）、米国メルク（HER3-DXd等開発・商業化提携）、MSD（リクシアナ®欧州共同販促）です。最終顧客である個別医療機関名は会社非開示です。

売上の数式的分解

過年度業績推移

FY25の営業利益が前年比-31.0%と急減した主因は、CMOへの損失補償等の一過性費用1,530億円（うちCMO損失補償1,332億円、棚卸資産評価損含む）の計上によるものです。基礎的収益力を示すコア営業利益は+15.1%増の3,600億円であり、構造的な収益悪化ではありません。FY26は一過性費用が450億円へ縮小する見込みで、営業利益は+37.5%の回復が会社予想されています。

売上のドライバー

利益構造の見方

※上記は利益を左右する主要項目の見方であり、単純合算で営業利益と一致させるものではありません。コア営業利益と営業利益の差額にはCMO損失補償・棚卸資産評価損等の一時項目が含まれます。

ドライバー①：エンハーツ®の適応症拡大と患者数増加（最重要）

エンハーツ®はHER2陽性乳がんを起点に、胃がん・非小細胞肺がん・婦人科がんへと適応症を拡大しています。グローバル製品売上はFY24の6,520億円からFY25の8,195億円（+25.8%）へ成長しました。

因果構造：世界的ながん患者数増加＋精密医療化によるバイオマーカー検査普及 → HER2陽性患者の診断数増加 → 保険償還達成国数の拡大（95カ国以上） → 患者処方数の増加 → エンハーツ®売上拡大。コンパニオン診断薬（Guardant360 CDx等）の承認・普及が診断率を押し上げ、処方に直結する構造です。

定量インパクト：FY26のDXd ADCs合計売上予想は11,579億円（FY25比+2,326億円）です。仮にエンハーツ®の成長率が会社予想比で5pt低下した場合、DXd ADCs全体で400〜500億円規模の下振れ要因になると試算されます（単純試算）。

購入者：最終的な処方は世界各国の医療機関（がん専門病院・大学病院等）です。販売はアストラゼネカとの共同販促体制を通じて行われ、日本以外の売上総利益の50%をアストラゼネカに支払います。

ドライバー②：次世代ADC（ダトロウェイ®等）の立ち上がり

ダトロウェイ®（ダトポタマブ デルクステカン、Trop2-ADC）はFY25に561億円（前年比+618%）と急拡大し、累計処方患者数は約4,900名超に達しました。

因果構造：既存がん治療（化学療法・免疫チェックポイント阻害剤）で効果不十分な患者群の存在 → 新規ターゲット分子（Trop2・B7H3等）を狙う次世代ADCへの期待 → FDA等の承認取得 → 処方患者数の急増 → 売上拡大。

定量インパクト：ダトロウェイ®の処方患者数が倍増すれば、単純計算で500億円規模の追加売上が見込まれます（FY25実績からの概算シナリオ）。米国メルクとのHER3-DXd等の開発が進捗すれば、マイルストン収入も一過性で上振れ要因になります。

ドライバー③：CMO一過性費用の縮小

FY25の営業利益を最も大きく押し下げたのはCMO損失補償等の1,530億円です。FY26は450億円へ縮小する見込みで、この差額約1,080億円が営業利益回復の最大要因です。

因果構造：ADC製造のCMO委託契約における最低購入義務 → 実需とのミスマッチ発生 → 損失補償費用の計上 → 自社製造（小田原工場等）への移行が進むにつれCMO依存度低下 → 一過性費用の縮小。ただし、会社は中長期的な追加計上リスクについて「現状未計上・不確実性高」と明示しています。

ドライバー④：既存製品（リクシアナ®等）の安定収益

リクシアナ®は国内で1,418億円、EUスペシャリティ全体で2,766億円の安定収益を生んでいます。高齢化に伴う心房細動・静脈血栓塞栓症患者の増加が需要の下支えとなっていますが、特許満了に伴う後発品参入リスクを会社資料がリスクとして言及しています。

購入者：国内では循環器内科を中心とした医療機関、欧州ではMSDとの共同販促を通じた処方です。

先行指標

重要度「中」のパイプライン承認進捗は、現時点ではエンハーツ®売上への直接影響は限定的ですが、HER3-DXdやI-DXdの承認結果次第でFY28以降の売上構成が大きく変わるため、中長期では重要度が上がる可能性があります。

先行指標を左右する要因

増加要因：各国規制当局による新規適応症の承認、コンパニオン診断薬の普及による診断率向上、ADC製品の保険収載国の拡大、CMOから自社製造への移行進展による一過性費用の構造的縮小。

減少要因：競合ADCの市場参入（他社抗HER2 ADC等）、臨床試験の失敗・承認遅延、各国の薬価引き下げ政策、CMO契約のミスマッチ解消が遅れた場合の追加引当、円高進行。

業績予測（3シナリオ）

ベースケースの蓋然性が最も高い理由：FY25のDXd ADCs実績が9,253億円と順調に積み上がっており、FY26計画11,579億円は前年比+25%程度の成長で達成可能な水準です。CMO費用縮小も会社が具体的な金額（450億円）で示しています。

将来性・成長性

第6期中計（FY26〜FY30）では、FY30に売上収益3兆円超、営業利益6,000億円超、EPS 260円超を掲げています。FY25実績（売上2兆1,230億円、営業利益2,291億円）との間にはまだ大きなギャップがあり、DXd ADCs 5製品群の価値最大化と、次世代モダリティ「BGT（Breakthrough Generating Technology）」による後継パイプライン創出が達成の鍵です。

短期（1〜2年）ではエンハーツ®の適応拡大とCMO費用正常化が利益回復を牽引し、中期（3〜5年）ではダトロウェイ®・HER3-DXd等の複数製品が売上の柱に成長するかどうかが焦点です。2030年までに20以上の適応症で上市し、年間70万人以上の患者へ提供する計画ですが、パイプラインの承認リスクと競合参入が構造的な不確実性として残ります。

競争優位性

第一三共のDXdリンカー・ペイロード技術は、エンハーツ®が主要国でHER2陽性乳がんの新規患者シェア1位を維持しているとされます（会社推定）。同一技術プラットフォームから5製品を並行開発・商業化している点が差別化要因です。一方で、HER3-DXd米国申請取り下げ事例が示すように、承認リスクは内在しています。

同業他社比較

競合他社の具体的な財務数値は会社資料内に非開示であり、推定値が多くなるため比較表は作成せず、構造比較で整理します。

収益構造の違い：第一三共は海外売上総利益の50%を提携先に支払う分配型であるのに対し、ロシュ（ROG）やアストラゼネカ（AZN）は自社販売比率が高く、売上高成長がより直接的に利益に反映されやすい構造です。国内ではエーザイ（4523）もADC開発に参入しており、がん領域での競合が激化しています。

差別化ポイント：第一三共の強みはDXd技術プラットフォームの幅広さ（5製品並行展開）にあります。一方、R&D費率21.8%は同業比で高水準であり、成長投資が利益率を抑制しやすい構造です。

リスク

まとめ

第一三共（4568）の利益構造は、エンハーツ®を中心とするDXd ADC製品群の売上成長と、CMO一過性費用の縮小という2つの力学で説明できます。FY26は一過性費用の正常化により営業利益の大幅回復が見込まれますが、中長期ではパイプライン承認の不確実性と競合ADC参入がリスクとして残ります。投資家は以下の3指標を次回決算で確認すべきです。

次の四半期決算で確認すべき3指標：

• ①エンハーツ®四半期売上の前年比成長率（+25%水準を維持できるかが売上達成の鍵）
• ②CMOコア外費用の追加計上有無（450億円予想内に収まるかが営業利益回復の最大変数）
• ③ダトロウェイ®の処方患者数・売上推移（次の主力製品候補として成長軌道に乗るか）

参照資料

• 第一三共「2025年度 通期決算説明資料」（確認日：2026年5月11日）
• 第一三共「第6期中期経営計画（FY26〜FY30）」（確認日：2026年5月11日）
• Reuters「米総合PMI、4月は52.0に上昇」（確認日：2026年5月11日）
• 野村證券「米ドル円急落、一時155円台に」（確認日：2026年5月11日）
• IG証券「ユーロ円、ユーロ高に息切れ 186円台から転落」（確認日：2026年5月11日）
• 日本経済新聞「ECB、4会合連続で金利据え置き決定」（確認日：2026年5月11日）

執筆：FIC投資研究所